阿根廷政府6日宣布，由于新冠疫情对经济社会造成冲击，决定延迟偿还总额约100亿美元的公共债务。

　　阿根廷政府发布公报称，新冠疫情在全球范围内蔓延，造成经济和社会形势恶化，阿根廷政府偿还到期美元债务变得更加困难。因此，阿根廷政府决定，基于阿根廷法律发行的美元债务本金和利息将推迟至2021年偿还。

　　据格隆汇4月7日相关报道，当前阿根廷政府仍在同国际货币基金组织及私募基金债权人进行债务重组谈判。资料显示，今年阿根廷到期债务将达210亿美元，首笔债务将在3月到期，因此阿根廷将3月底定为谈判实现债务重组的最后期限。此前阿根廷副总统克里斯蒂娜.费尔南德斯.德基什内尔就曾对此表示，在阿根廷经济结束衰退之前，政府无法偿还IMF的救助贷款。

　　而国际评级机构近日再次下调阿根廷主权信用评级，使得其更难以“借新换旧”从第三方获得贷款用于偿还到期债务。4月4日，穆迪将阿根廷主权评级下调至Ca，前景展望下调至负面。4月8日，标普称在阿根廷政府结束潜在的商业债务重组后，可能会将阿根廷的外债评级调降至D，调整反映其债务和财政情况的不理想以及汇率的高波动性。

　　阿根廷问题非“一日之寒”

　　冰冻三尺非一日之寒，此次阿根廷债务问题由来已久。

　　自从2018年初至今，阿根廷货币兑美元汇率已超大幅度贬值超70%。尤其在2018年5月至9月、2019年8月期间，阿根廷均经历了汇率暴跌和本国金融市场的大动荡。

　　自2018年来汇率大幅贬值期间，阿根廷股票市场也经历了三次明显的暴跌。2018年全年，阿根廷比索兑美元汇率跌幅达51.2%，MSCI阿根廷股票指数从年初单边下跌，全年跌幅同样高达51.7%。2019年8月，阿根廷金融市场再次剧烈震荡，阿根廷比索兑美元单月下跌55.2%，当月MSCI阿根廷股票指数重挫50.53%。

　　第三次在今年2月下旬至3月下旬，在全球股市大跌背景下，MSCI阿根廷指数自2月21日最高点1657.23跌至3月23日最低点827.30，跌幅达50.1%，而期间美国标普500指数跌33.67%。第三次暴跌显然受全球股票市场下跌共振影响更为明显，汇率价格波动相对前两次并不大。在6日其官方宣布债务延期后，当日阿根廷比索汇率波动也不大，显示其债务问题已在市场预料之中。

　　阿根廷问题的根源在于其基本面。长期不稳定的政治和经济政策下，货币贬值和通货膨胀交替的恶性循环从二战后就萦绕阿根廷至今。自2012年来，国际农产品(000061)价格单边走熊，长期依赖农牧产品出口的阿根廷贸易收支难以增长，深陷“中等收入国家陷阱”。内生增长动力不足，经济发展停滞不前，GDP同比增速在0%附近上下波动。而贫富差距分化、社会矛盾突出又进一步催化民粹主义盛行、政治不稳定，阻碍长远的经济升级转型政策实施。

　　“没有发达国家的命，却得了发达国家的病”。低增值和高福利导致阿根廷政府入不敷出，依赖借外债弥补财政赤字。2017年-2018年两年间，阿根廷外债规模迅速攀升，增长幅度接近40%，占GDP比重在2018年中就超过50%。

　　据阿根廷国家统计与普查局数据，截至2019年底阿根廷外债累计达到了2776.48亿美元，其中约62%的阿根廷外债属于政府，约26%属于非金融机构或企业，约9%属于央行，而截至2019年阿根廷的外汇储备仅为448.48亿美元，也即外债/外汇储备的比值高达6.18倍，比2018年的4.2倍再次高出一大截，这一数值已经远远超出了国际警戒的标准。

　　美元周期引爆新兴市场危机的逻辑

　　在阿根廷脆弱的基本面下，美元周期就成为引爆其债务问题的导火索。从图1也可看出，阿根廷汇率近两年内的两次快速贬值都伴随着美元指数走强。

　　历史上，新兴市场的每轮危机发生都与美元周期具有高度关联性，大部分的新兴市场危机事件都发生在美元强上升期或周期顶部拐点附近。

　　美元周期是全球资本在成熟市场和新兴市场之间流动的直接反映。其基本逻辑是：在全球经济运行过程中，成熟市场与新兴市场呈现出“跷跷板”效应。当全球实体经济处于上行周期，弹性更好的新兴市场相对发达市场能产生更高的投资回报，吸引全球资本流入，使得美元走弱；而当全球经济进入下行周期，资本在避险情绪影响下，又会撤离高风险的新兴市场回流至发达市场，从而推动美元走强。

　　而美元走势本身对上述资本流动行为又会有反身性的加强效果。美元走强会进一步加剧新兴市场资本流出，使得这些国家汇率承压，以美元计价的外债偿债风险上升。同时，资本流出造成国内流动性紧缩，引发股市下跌，并拖累实体经济。

　　自上世纪80年代至今，美元指数已经历两个完整的周期，目前仍处于第三轮周期的上升阶段。

　　今年3月，新冠疫情引发全球经济衰退风险与金融市场动荡下，美元一度出现流动性紧张问题，美元指数最高上摸103。不只是疫情会冲击新兴市场国家的经济基本面，强势美元下资本流出更会使其雪上加霜。尤其是那些经济结构单一、贸易和财政面临双赤字压力的国家，债务危机风险隐患上升。

　　那么除阿根廷以外，当前还有哪些国家面临较高的债务风险？对此，我们可以借鉴东吴证券(601555)在3月26日发表的相关研究结论。该研究将新兴经济体各国各经济预期指标（汇率、股指、国债收益率、疫情确诊人数），和风险防御指标（经常项目差额、外债占GDP比重，财政盈余指标、外汇储备覆盖率）进行了四分位划分，分别赋予1-4的分数。分别打分后计算综合平均分。

　　研究结论是，阿根廷、土耳其和巴西三国风险最高，欧元区的意大利、希腊次之，亚洲新兴国家除印尼外，整体风险较低。

　　相关研究文献：1. 东吴证券：又见“美元荒”，这次新兴市场国家谁来祭旗？（李勇付昊）

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